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　　近日，上海细胞调理集团股份有限公司 （以下简称“上海细胞调理”）向港交所递交上市恳求，拟在香港主板挂牌上市。中金公司、建银海外为其联席保荐东说念主。这是继其于2024年4月30日递表失效后的再一次恳求。

　　招股书表露，上海细胞调理集团成立于2013年，公司一直专注于并投资于细胞药物研发，业务障翳细胞储存、肿瘤医疗、细胞药物及细胞充能。左证灼识盘问的贵府，公司是中国首家且惟一障翳细胞医疗健康全价值链的公司。其中，免疫细胞储存业务在中国免疫细胞储存阛阓排行第一，如能得胜上市或将成为免疫细胞储存第一股。

　　比年吃亏打算性现款流合手续为负 累计吃亏显耀收窄实为“名义功夫”

　　然则从打算事迹看，上海细胞调理成立10多年来仍未达成盈利，2021年-2023年以及2024年上半年，上海细胞调理吃亏总和分手为4.66亿元、5.42亿元、4.88亿元、1.95亿元。即使剔除财务成本、用权益法核算的分占联营公司吃亏等，只看打算部分，公司一样处于吃亏景象且吃亏额呈逐年高潮趋势，叙述期内年打算吃亏额分手为2.6亿元、2.85亿元、3.47亿元、1.74亿元。

　　现款流方面，上海细胞调理2021年-2023年以及2024年上半年打算活动产生的现款流量净额分手为-1.22亿元、-1.43亿元和-2822.4万元、-4360.4万元，各叙述期内均合手续为负。

　　2021年-2023年以及2024年上半年，公司累计吃亏额分手为15.14亿元、20.52亿元、5.84亿元和7.75亿元。2023年累计吃亏总和显耀收窄的原因在于大额赎回欠债远离阐发，并以库存股入账。

　　曩昔5月，公司激动长三角（上海）产业改进股权投资基金合股企业与公司签订条约取消优先权，约赎回欠债28.15亿元赎回欠债远离阐发，并以库存股约19.8亿元入账，差额8.35亿元计入成本储备。

　　激动通过远离赎回权显耀改善了公司的吃亏数据，然则需要宥恕的是，联系权益将于公司IPO撤离或被断绝时自动复原，由此可见，累计吃亏的显耀收窄或仅仅为谋求上市而作念的“名义功夫”，公司成本结构及打算情况并无任何改善。

　　主营业务败落护城河 上市、收歇二选一估值已远超阛阓水平

　　结合业务来看，上海细胞主营业务包括细胞储存及联系管事、肿瘤医疗管事、细胞药物产物及管事、细胞充能产物。其中，免疫细胞储存业务在中国免疫细胞储存阛阓排行第一，亦然公司营收的主要着手，2021年至2023年分手创收3.96亿元、3.57亿元和5.99亿元，分手占同庚总收入的79.5%、57.7%及78.9%。第二伟业务为肿瘤医疗办职业务，占营收比例约20%。

　　从创利智商看，2021年-2023年，公司细胞储存及联系管事毛利率分手为81.1%、74.8%、79.7%。而肿瘤医疗业务的毛利率则合手续为负，同时毛利率分手为-42.1%、-51.1%、-32.7%，显耀低于好意思中嘉和、佰泽医疗、海吉亚医疗等可比民营肿瘤病院毛利率。

　　需要讲明的是，肿瘤病院业务毛利率经常会跟着新运营机构数打算加多而裁减，因此营运初期出现负毛利率较为常见。左证弗若斯特沙利文叙述，一般情况下，中国肿瘤医疗机构行业的私立病院平均需要3-5年达成相差均衡。然则，上海细胞调理自2020年起运转运营肿瘤医疗业务，流程近四年的营运，业务毛利率仍赫然偏低，扭亏猴年马月。

　　招股书中，上海细胞调理示意，但愿构建起具有强大协同效应的细胞医疗健康生态圈，但就当今的数据来看，肿瘤医疗管事非但莫得与公司主营的免疫细胞储存酿成协同效应，反辛勤成为公司事迹的主要株连。

　　就免疫细胞储存业务而言，中国免疫细胞存储阛阓为细胞调理产业中最为造就的顺序，本事自身并不具备较高的阛阓准入壁垒，国内有繁多厂商参与，头部企业除了上海细胞外还包括中源协和、博雅干细胞、北科生物、华大基因旗下华大细胞、南华生物、都鲁细胞、汉氏贯串、上海张江生物银行等，另有上千家中小企业。

　　相较而言，上海细胞调理的上风在于渠说念。招股书表露，公司主要通过与机构调和伙伴（主要为保障集团）及渠说念代理商获得客源。按收入诡计，公司细胞储存业务仅有3%傍边的收入平直源于终局客户，其余皆来自机构调和伙伴及渠说念代理商。

　　2023年，公司的细胞储存阛阓份额为40.7%，处于行业龙头地位。然则，高毛利、低壁垒，主要依靠第三方达成销售的贸易是否可合手续值得宥恕。换言之，当今免疫细胞储存尚未成为主流，阛阓范围总体有限。当阛阓扩容至领有奢靡诱导力的时代，销售受制于东说念主的上海细胞调理将若何面对繁多友商的同质化竞争？

　　从估值水平看，2014年-2021年，公司先后完成8轮融资。2021年12月6日，公司投后估值已达约71亿元。2023年，公司达成营收约7.6亿元。因此，公司仅按投后估值诡计得出的市销率约9.34倍。而据Wind数据表露，53家港股上市的医疗管事公司市销率中位数为1.04倍，均值为2.4倍，上海细胞调理现存估值已显耀高于行业举座水平。

　　戒指2024年上半年，公司现款及等价物仅2.66亿元，同时流动欠债高达9.66亿元，现款已无法障翳短期债务。期末，公司钞票揣摸19.06亿元，若公司未能上市，钞票总头陀不及以偿还复原赎回权的赎回欠债，公司已靠近不上市就收歇的无语处境。

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